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CONSIDERAZIONI CIRCA LO SPREAD BTP-BUND

QUELLO CHE NON CI DICONO IN QUESTA CAMPAGNA ELETTORALE

Categoria // Studi & Tendenze, Economia

In questo momento di “amnistia” finanziaria sui mercati, vorremmo tornare a ricordare alcuni concetti da non dimenticare per avere una finanza sostenibile nei prossimi anni.

QUELLO CHE NON CI DICONO IN QUESTA CAMPAGNA ELETTORALE
Partiamo ricordando come l'ingresso nell'Euro e la conseguente perdita della sovranità monetaria, ha esposto l'investitore nei Titoli di Stato italiani sia al rischio insolvenza sia al rischio liquidità.
In presenza di recessione globale, come oggi, con mercati delle merci molto aperti, il rischio inflazione è percepito come molto limitato, mentre l'impossibilità dell'Eurozona di monetizzare il debito pubblico lascia aperta la possibilità teorica che qualche asta di titoli pubblici possa andare deserta, quindi, nelle valutazioni degli investitori internazionali oggi il rischio inflazione pesa molto meno del rischio liquidità.

In presenza di recessione, d'altronde, ogni buon investitore sa che il portafoglio deve essere composto in grandissima parte da titoli obbligazionari con alto rating: in assenza di questa garanzia sulla qualità del credito una buona gestione del risparmio impone, anche a un italiano, di ridurre drasticamente l'esposizione verso l'Italia a favore di debiti in Euro sovrani o corporate a più elevato rating.

Per evitare questa fuga di capitali dall'Italia è necessario che l'Italia offra titoli con rating elevato. L'Italia ha fondamentali che proteggono dal rischio insolvenza ma dato l'alto ammontare del debito e l'assenza della sovranità monetaria, la probabilità che qualche asta di Titoli di Stato possa andare deserta esiste e, con l'attuale governance europea, ciò si trasformerebbe in un aumento del rischio insolvenza.

Nel caso che alcune aste andassero deserte, un cospicuo aiuto finanziario da parte della Troika, qualora avesse natura privilegiata rispetto ai crediti degli altri investitori come accaduto nel caso Grecia, automaticamente produrrebbe un aumento del rischio insolvenza dei titoli detenuti dagli altri investitori in virtù della loro implicita subordinazione. Questo potrebbe spiegare il perché dei basis point di spread non giustificabili sulla base dei fondamentali economici tra l'Italia e la Germania.

E' una priorità strategica per la sicurezza finanziaria del Paese che in tempi rapidi i Titoli di Stato italiani tornino ad avere un alto rating.

Una strada per elevare il rating dei Titoli di Stato, abbattendo il rischio di subordinazione dei Titoli di Stato in circolazione e ristabilendo la fiducia degli investitori, potrebbe essere quella di lanciare Titoli di Stato subordinati di nuova emissione. L'emissione di Titoli di Stato subordinati in sostituzione di una gran parte di quelli in scadenza, fino al 20% del debito pubblico totale, produrrebbe l'effetto di rendere privilegiati i restanti Titoli di Stato in circolazione.

I Titoli di Stato ordinari in circolazione, grazie alla presenza di Titoli subordinati, ridurrebbero significativamente il proprio rischio insolvenza (rating AAA) e, tornando sicuri, anche il proprio rischio liquidità. L'effetto sarebbe una forte contrazione dello spread sia grazie al miglioramento del rating sia per effetto delle ricoperture da parte di chi era "corto" sui Titoli di Stato italiani.
Il teorema Modigliani-Miller ci suggerisce che una modifica della struttura del debito non ne modifica la rischiosità complessiva quindi il suo costo; ovvero al miglioramento del rating e del costo del debito privilegiato corrisponde un simmetrico peggioramento del rating e del costo del debito subordinato.

E', quindi, necessario introdurre una forma addizionale di supporto al merito creditizio dei Titoli di Stato subordinati per ridurne il costo.

Ad esempio, parte del Patrimonio della Pubblica Amministrazione (P.A.) potrebbe essere messo a garanzia dei Titoli subordinati, ma con alcuni caveat.

Il prezzo di un cespite è il valore attuale dei flussi finanziari futuri che ci si attende esso sarà in grado di produrre, quindi, la cessione di un cespite che storicamente ha prodotto e in prospettiva produrrà rendimenti di mercato ha un impatto neutro sul rating dello Stato, in quanto il bilancio Statale vedrà oggi una riduzione del debito grazie alla cessione. Ma contemporaneamente i deficit futuri registreranno un aumento pari ai mancati futuri rendimenti annuali del cespite ceduto.
Pertanto, dal punto di vista finanziario ha poco senso che la P.A. ceda, o metta a garanzia per poi cedere, le proprie partecipazioni in aziende sane, ben gestiste e che producono buoni utili. Viceversa, il patrimonio immobiliare della P.A. è in genere di buona qualità ma rende pochissimo, quindi, una sua messa a garanzia e valorizzazione, specie se inserita all'interno di una profonda spending review, può generare forti flussi da cessione a supporto del merito creditizio dei Titoli subordinati.

Il trasferimento degli immobili della P.A. in un Fondo e la collateralizzazione dei Titoli subordinati con le quote del Fondo permetterebbe sia di abbattere rapidamente il costo complessivo del debito pubblico sia di ottenere il tempo necessario perché gli immobili della P.A. possano essere valorizzati e ceduti gradualmente sul mercato.

Il mercato, attraverso lo spread, ci dice che le riforme e i tagli strutturali, sebbene necessari, non sono in grado da soli di compensare, quando le aste di Titoli di Stato hanno cadenza quindicinale, la perdita della sovranità monetaria, e che, in presenza dell'attuale governance europea, dobbiamo usare tutte le nostre risorse per cavarcela da soli bene e in fretta.

E di questo tema non si sente parola in campagna elettorale, come di altri molto importanti.
Jim Wyatt

Pubblicato:

Lunedì, 21 Gennaio 2013

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